私人股票配资合法吗 广发农业 | 原奶专题五: 从财报视角出发, 把握奶牛与肉牛联动投资机遇

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通过拆解分析“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”科目，可以知道淘汰牛损失、奶牛公允价值变动是影响牧业公司表观业绩的重要损益项。淘汰母牛损失与肉牛价格走势直接正相关，肉牛价格上涨使得淘汰母牛损失减亏，从而增加奶牛养殖公司业绩弹性。当前奶价持续筑底，行业累积亏损周期达18个月，牧场资金压力不断累积，产能去化有望加速，原奶周期拐点将近。另外，随着前期肉牛产能去化效应显现，肉牛价格周期回升，亦或增加奶牛养殖公司业绩弹性。

摘要

“生物资产公平值减销售成本变动损益”涵盖淘汰牛损失、成母牛折旧、奶牛公平值变动。在国际财报准则下，奶牛养殖公司的生物资产淘汰死亡产生已变现亏损、成母牛折旧、生物资产公平值变动一起归类至“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”会计科目，导致财报中毛利率偏高。“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”科目主要包括已变现亏损、未变现公平值收益/亏损。其中，已变现亏损是指奶牛淘汰及死亡产生的亏损（淘牛损失），计入经营业绩；未变现公平值变动包括成母牛折旧、奶牛公平值变动，为非现金性质。

淘汰更新母牛为报表亏损项，肉牛价格上涨使得淘牛减亏。根据财报数据，能够大概估算出当年淘汰牛损失大概量级：淘汰及死亡牛损失=成母牛淘汰损失+犊牛淘汰损失=成母牛淘汰数量×单位成母牛淘汰损失+犊牛淘汰数量×单位犊牛淘汰损失。以20万头奶牛存栏牧场为例，根据测算可知，即使在2021、2022年活牛价格处于历史高位时，淘汰更新奶牛仍为亏损项，主要由于成母牛公平值高于肉牛销售价格、淘汰母牛折价销售。淘牛损失与奶牛公平值负相关，与淘汰牛价格正相关，肉牛价格上涨将使得淘牛损失减亏，增加奶牛养殖公司业绩弹性。成母牛公平值变动一定程度上平滑了淘牛损失变动，因此淘牛损失变动幅度小于肉牛价格。

成母牛折旧、奶牛公平值变动为非现金项目，与原奶价格正相关。“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”未变现公平值变动包括成母牛折旧、奶牛公平值变动。（1）成母牛折旧：可以类似于固定资产，采用直线法进行折旧，折旧值与牛群规模、成母牛公平值正相关。（2）奶牛公平值变动：后备牛公平值主要参考犊牛市场价格及饲养成本，相较于成母牛，后备牛单位公平值绝对值与变动幅度相对较小。成母牛公平值计算则使用多期超额盈余法，基于成母牛未来贴现现金流量计算公平值，由于单产水平、胎次结构等因素相对稳定，因此成母牛公平值变动与原奶价格存在较高正相关性。综合来看，原奶价格变动是影响奶牛公平值变动重要因素，即当奶价上行时，奶牛公平值向上调整，增加奶牛养殖公司表观业绩弹性。

投资建议。通过拆解分析“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”科目，可以知道淘汰牛损失、奶牛公允价值变动是影响牧业公司表观业绩的重要损益项。淘汰母牛损失与肉牛价格走势直接正相关，肉牛价格上涨使得淘汰母牛损失减亏，从而增加奶牛养殖公司业绩弹性。当前奶价持续筑底，行业累积亏损周期达18个月，牧场资金压力不断累积，产能去化有望加速，原奶周期拐点将近。另外，随着前期肉牛产能去化效应显现，肉牛价格周期回升，亦或增加奶牛养殖公司业绩弹性。

风险提示

农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、食品安全等。

正文

一、从财报视角出发，把握奶牛与肉牛联动投资机遇

（一）国际财报准则下，“生物资产公平值减销售成本变动损益”涵盖淘汰牛损失、成母牛折旧、奶牛公平值变动

由于在国际财报准则下，并未将牧业公司生物资产淘汰死亡产生已变现亏损、成母牛折旧算入公司营业成本中，而是将其与生物资产公允价值变动一起归类至“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”会计科目，从而导致公司财报中毛利率偏高。而“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”的变动对于公司业绩影响较大，同时该会计科目受到原奶价格、肉牛价格、饲料价格等因素影响。因此，本文为分析拆解“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”科目构成提供一种思路，同时对比其与肉牛价格、原奶价格之间的关系。

“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”科目主要包括已变现亏损、未变现公平值收益/亏损。其中，已变现亏损是指奶牛淘汰及死亡产生的亏损（淘牛损失），主要由于出售淘汰牛价格一般低于奶牛账面值，计入经营业绩。未变现公平值变动包括成母牛折旧、奶牛公平值变动，为非现金性质。

（二）淘汰更新母牛为报表亏损项，肉牛价格上涨使得淘牛减亏

由于公司财报披露奶牛存栏量、出售生物资产所得款项、成母牛公允价值等数据，能够大概估算出当年淘汰及死亡牛损失大概量级，估算思路如下：

淘汰及死亡牛损失=成母牛淘汰损失+犊牛淘汰损失=成母牛淘汰数量×单位成母牛淘汰损失+犊牛淘汰数量×单位犊牛淘汰损失

其中，（1）单位成母牛淘汰损失=单位成母牛公平值-单位淘汰牛收入=成母牛公平值÷成母牛存栏量-出售生物资产所得款项÷淘汰牛数量（2）单位犊牛淘汰损失=单位犊牛公平值-单位淘汰牛收入（3）淘汰成母牛数量=成母牛存栏量×成母牛年淘汰更新率；淘汰犊牛数量=犊牛存栏量×（1-犊牛存活率）

我们以20万头奶牛存栏牧场为例，假设：（1）成母牛年占比为50%，奶牛存栏量总量保持不变。（2）成母牛淘汰更新率为23%、犊牛存活率为98%。（2）淘汰母牛折价销售，折价率为20%，肉牛价格选取国内活牛价格。（3）成母牛、淘汰牛公平值参考上市公司平均水平。

根据测算结果，2021-24年模型牧场淘汰牛损失分别为-2.83、-2.9、-2.87、-3.07亿元，相较于2020年分别+0.4%、-2.0%、-1.2%、-8.1%；对应的，相较于2020年，2021-24年活牛价格变动分别为+13.1%、+18.9%、+10.2%、-11.2%。

根据测算可知，即使在2021、2022年国内活牛价格处于历史高位时，公司淘汰更新奶牛仍为亏损项，主要原因在于成母牛公平值是基于母牛未来贴现现金流量测算，从而使得其公平值明显高于肉牛市场销售价格。同时，淘汰母牛由于品相、品种等问题，一般进行折价销售。因此，出售淘汰奶牛价格一般低于奶牛账面公平值，公司淘汰更新奶牛在报表中一直表现为亏损项。

淘汰牛损失与奶牛公平值负相关，与淘汰牛价格正相关。即如果肉牛价格上涨，则淘汰母牛收入将随之增长，进而淘汰母牛损失将受益减亏，增加奶牛养殖公司业绩弹性。同时，由于原奶价格与肉牛价格存在一定程度趋同性，使得成母牛公平值变动一定程度上平滑了淘牛损失变动，因此淘汰母牛损失变动幅度小于肉牛价格变动。

（三）成母牛折旧、奶牛公平值变动为非现金项目，与原奶价格正相关

“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”未变现公平值变动包括成母牛折旧、奶牛公平值变动，这部分公平值变动为非现金性质。其中，成母牛折旧主要取决于成母牛账面价值、牛群规模；奶牛公平值变动可分为后备牛公平值变动以及成母牛公平值变动。

1.成母牛折旧：在估算成母牛折旧时，可以类似于固定资产，采用直线法进行折旧，根据残值率与折旧年限计算成母牛折旧值，折旧值与牛群规模、成母牛公平值正相关。

我们沿用前文20万头奶牛存栏牧场的例子，在测算成母牛折旧时，我们假设：（1）成母牛折旧年限为5年，残值率为20%。（2）成母牛生物资产账面价值取用年初、年末平均值。（3）奶牛存栏量保持5%的增速。

2.奶牛公平值变动：根据前文测算思路，我们已经可以依靠财报披露数据大致估算出淘汰牛损失、成母牛折旧大概水平，从而倒推出奶牛公平值变动。

而后备犊牛及育成牛、成母牛的公平值计算方式存在一定差异。（1）后备犊牛及育成牛公平值主要参考犊牛市场价格及饲养成本，相较于成母牛，后备牛单位公平值绝对值与变动幅度相对较小。（2）成母牛公平值计算则使用多期超额盈余法，基于成母牛未来贴现现金流量计算公平值，主要取决于原奶价格、单产水平及畜群胎次结构，由于单产水平、胎次结构等因素相对稳定，因此成母牛公平值变动与原奶价格存在较高正相关性。

综合来看，原奶价格变动是影响奶牛公平值变动重要因素，即当奶价上行时，奶牛公平值将向上调整，增加奶牛养殖公司表观业绩弹性。

二、投资建议

通过拆解分析“生物资产公平值减销售成本变动产生的损益”科目，可以知道淘汰牛损失、奶牛公允价值变动是影响牧业公司表观业绩的重要损益项。而淘汰母牛损失与肉牛价格走势直接正相关，肉牛价格上涨使得淘汰母牛损失减亏，从而增加奶牛养殖公司业绩弹性。当前奶价持续筑底，行业累积亏损周期达18个月，牧场资金压力不断累积，产能去化有望加速，原奶周期拐点将近。另外，随着前期肉牛产能去化效应显现，肉牛价格周期回升，亦或增加奶牛养殖公司业绩弹性。

农产品价格波动风险：农产品极易受到天气影响，若发生较大自然灾害，会影响销售情况、运输情况和价格走势；

疫病风险：原奶价格的阶段性波动易受到疫病等因素影响；

政策风险：农业政策推进的进度和执行过程易受非政策本身的因素影响，造成效果不及预期，影响行业变革速度和公司的经营情况；

食品安全：农业生产环节众多私人股票配资合法吗，若出现监督不到位，易产生食品安全问题。

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